一、概況——兩次重組定型為珠寶業(yè)

東方金鈺前身為湖北多佳股份，1997 年上市，前后經(jīng)歷了2 次重組。2001 年西安開元重組轉型為教育產(chǎn)業(yè)；2004 年云南興龍實業(yè)進行第二次重組，教育產(chǎn)業(yè)置換出去，轉型為主營翡翠玉石、黃金、鉑金、鉆石的珠寶類上市公司。目前公司經(jīng)營實體主要包括興龍珠寶94%股權以及深圳市東方金鈺珠寶實業(yè)有限公司74%股權（興龍珠寶以翡翠原材料的采購和批發(fā)為主，深圳東方金鈺以翡翠制成品的開發(fā)和銷售為重點）。

二、經(jīng)營狀況——掌握上游拓展下游

公司以云南興龍珠寶、深圳東方金鈺兩個子公司為平臺，利用云南、深圳的地利優(yōu)勢、人才優(yōu)勢、信息優(yōu)勢開展業(yè)務，興龍珠寶以翡翠原材料的采購和批發(fā)為主，深圳東方金鈺以翡翠制成品的開發(fā)和銷售為重點。2009 年前三季度公司主營收入8.14 億元，凈利潤1210 萬元，同比分別增長了25.10%和38.11%，每股收益0.03 元。第三季度收入4.5 億元，遠高于二季度，主要是傳統(tǒng)黃金飾品和亞運會紀念品銷售增加，也和公司開始在店鋪中同時銷售翡翠和黃金飾品等因素有關。

1.繼續(xù)掌握上游原料

*上有95%的翡翠產(chǎn)自于緬甸，但主要市場在中國。從數(shù)量上看，90%的翡翠原料被中國內地買家買走，80%的原材料在中國內地加工銷售。公司董事長“賭石大王”趙興龍從事珠寶行業(yè)和翡翠原石鑒定20 余年，利用個人資源或關系和緬甸政府建立了良好的關系，在翡翠原料采購上擁有優(yōu)勢；大股東云南興龍實業(yè)正在云南騰沖（騰沖一直是翡翠原料的*集散地）建一個翡翠原材料市場，以后只要進入云南的翡翠原材料交易必須集中在這個市場進行交易，公司控制貨源，看到原料自己買下來，不好的交易出去也可提取交易傭金，公司壟斷了當?shù)?0%原料。近年來公司的翡翠原來儲備豐厚，充分保障了未來的發(fā)展，同時原料的價值也是不斷上升，也為公司業(yè)績提升起到關鍵作用。從2009 年中期報表來看，存貨合計6.95 億元，其中庫存珠寶-玉石（即翡翠原料石頭）占比*大，有5.24 億元（2008年以來保持在5 億元以上），占存貨的75.40%。

2.努力拓展下游市場

公司進入零售業(yè)務主要從直營開始，為加快國內市場拓展步伐，以從*大程度上獲取下游更高的利潤，2009 年10 月份珠寶展開始就推出*國加盟連鎖業(yè)務，北京、河南鄭州和大連以及山東泰安加盟店陸續(xù)開業(yè)，目前加盟店合計10 來家，部分加盟店還在洽談，包括安徽6 家將會一次性開業(yè)。目前公司的直營+特許連鎖+加盟=60-70 家。公司的加盟規(guī)劃3 年之內*國達到360 家。保守估計加盟業(yè)務毛利率為25%。為了完成擴張規(guī)劃，我們認為公司有可能啟動再融資計劃。

3.事件紀念品賺名氣不賺錢

繼成為奧運黃金擺件類福娃生產(chǎn)商后，公司先后成為亞運會和大運會特許生產(chǎn)銷售商，未來也會以一些重要事件公司都會繼續(xù)爭取特許生產(chǎn)或者零售資格。2008 年*年公司銷售奧運黃金飾品6.15 億元，收入占比84%，但該項目業(yè)務扣除奧組委的7%特許費用后毛利率僅12.69%，可以說是賺了吆喝不賺錢，但這個賺了吆喝的生意能提升品牌價值。2010 年10 月份亞運會即將來臨，公司預期上半年的銷售相對較好，但亞運和奧運時間相隔太短，奧運過后市場略顯疲態(tài)，公司估計每月銷售亞運會紀念品不到100 萬元，貢獻不大，但我們認為公司通過成為奧運、亞運和大運會特許生產(chǎn)銷售商后，有利于公司拓展加盟拓展市場。公司除了通過自己的特許零售店進行銷售之外，還和工商銀行談紀念品銷售事宜，可以依靠其豐富的網(wǎng)點來促進銷售（奧運期間和中行合作銷售）。

三、盈利預測與投資建議

東方金鈺從事的是*行業(yè)，這個行業(yè)對經(jīng)濟的敏感度非常高，往往在經(jīng)濟好的時候需求量大幅增加。安永一份報告指出，2005-2008 年，中國*銷售額年增長率將達20%；2009-2015 年年增長率為10%左右；2015 年，中國*銷售額將突破115 億美元，占*消費總量的29％，中國*消費可能會超越美國，居*第二；公司有足夠的能力掌握上游原料，進入零售終端逐漸完善產(chǎn)業(yè)鏈，將可獲取更高的盈利。我們認為這個模式可行，但打通整個產(chǎn)業(yè)鏈尤其是進入下游終端市場需要較強的管理控制能力，這個對于原先長期從事原料批發(fā)業(yè)務的公司來說是一個考驗，而且成功過程較長。

翡翠飾品毛利率相對較高，大概有50%以上毛利率，黃金飾品僅賺取較低的加工費，毛利率較低，傳統(tǒng)產(chǎn)品僅5-8%左右，但銷售量較大。所以我們認為未來公司開發(fā)終端市場，兩種產(chǎn)品并肩銷售，依靠黃金飾品產(chǎn)生銷售量而靠翡翠飾品產(chǎn)生利潤。由于行業(yè)特性以及翡翠價值不斷上升公司可能惜售儲存等待升價等因素，我們簡單按照翡翠飾品每年銷售增速20%以及黃金飾品銷售增速15%左右去估算公司業(yè)績，初步預測公司2009-2011 年每股收益分別為0.04、0.18 和0.19 元。雖然公司估值不具吸引力，但2009 年可能會成為公司業(yè)績階段性低谷，而且擁有亞運會題材，所以首次給予“增持”評級。